本文为许成钢教授在《比较》编辑室召开的“监管与公司治理研讨会”上的发言。

 

感谢《比较》组织这个重要的讨论，也感谢帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）教授不远万里来到中国，向我们介绍他的最新研究工作。今天讨论的这个研究和20多年前博尔顿教授和其他的同事来北京讨论的问题实际上是互相呼应的，我们20多年前在北京召开了现代企业制度的研讨会就是讨论现代企业治理。当时的背景是中国改革进入了重要的阶段，在那个阶段，一个关键问题是试图在中国建立现代企业制度。在那次会议之前的1994年，还召开过著名的“京伦会议”         

 

20多年过去了，我们看到国际上有重大的金融危机发生，直接和现代企业制度有关。在中国，我们有很大的进步，但是我们的改革遇到了各种巨大的困难，也都和怎么理解现代企业的制度直接相关。今天这个讨论不但是博尔顿和罗森塔尔的最新研究，而且直接和我们如何从国际视角和中国改革的视角来理解现代企业制度密切相关。

 

我先谈一谈我自己的理解，这关系到我们20多年前在中国讨论现代企业制度的时候必须要了解的制度背景。当我们对这个制度背景不了解时，对现代企业制度、现代企业治理等的理解就会发生很严重的偏差。

 

博尔顿教授今天所讲的这篇论文的制度背景就是在1929年金融危机之前。我这里想要的强调一下，在此之前，虽然有一些行业监管，但金融市场上是没有监管的。如博尔顿教授的论文所讨论的，在1907年到1911年之间，美国对行业有州层面的一些监管。如果我们讨论金融市场，也只在州层面有一些监管，但没有全国性的监管。

 

因此在1929年之前，美国的金融市场和企业主要依赖的是法庭执法，监管不是最重要的。而这里我要强调的是，法庭执法发挥作用需要有一个关键的因素，就是法庭必须高度独立于政府，这里指的是政府的行政和立法两个分支。如果法庭不是独立的，法庭执法就没有办法操作，整个市场秩序也没有办法维持。在这个背景下，我们可以看到更大的一个基本背景，那就是依赖法庭执法，英国和美国的经济成功地经历了两次产业革命。而博尔顿教授今天这篇文章讨论的背景就是第二次产业革命里面的核心内容——电力。

 

我们这里想要强调的是，在1933年之前或者1929年之前，公司治理和金融市场的发展已经达到了很高的程度，博尔顿他们研究的起点就是这里。但是，1929年金融危机暴露了单纯依赖法庭执法，或者主要依赖法庭执法，是不够的。在此背景下，立法机构决定大量引入监管。这里面我特别想强调的是，大量引入监管是作为法庭执法的补充。我之所以反复强调这一点，是因为我看到我们国家20年来的改革对这一点并没有的清楚认识。

 

博尔顿他们的这篇文章更具体一点的背景就是它深刻地讨论市场监管方面的一些重要问题，其中的核心问题是产权结构。文章集中讨论1935年的《公用事业控股公司法案》，这个法案使公用事业公司的产权结构更分散，是保证美国金融市场长期稳定的重要一部分。文章还讨论了，从20世纪90年代后期起，美国的金融市场开始丧失稳定。比如说安然事件，它为什么会产生，其中发生了什么？博尔顿和罗森塔尔在文章里提到的证据就是放松监管造成了股权集中，而股权集中使大股东对公司治理产生重大影响，通过公司大股东在金融上从事投机性交易，安然事件还带有很重要的欺诈，破坏了公司治理的基础，进而破坏了市场稳定的基础。

 

我还想讨论一个重要的背景，就是关于市场和监管的错误概念。我之所以要讨论这一点，一方面是文献里的问题，另一方面更重要的是结合中国经济改革的问题。第一个错误的观念就是认为市场会自动高效和稳定，这实际上忽略了市场秩序的前提是法治。而当我们用法治这个词的时候指的就是独立的司法，没有独立的司法就没有法治，没有法治就没有办法维持市场秩序。如果一个市场没有法治，就会充满欺诈，充满掠夺，这个市场就不会稳定。

 

第二个错误观念，就是以为监管是万能的，以为没有法治的情况下可以用监管来解决问题。在这个错误的观念下，就会以为加强监管就可以使市场稳定、高效。当我们讨论到监管的时候，基本问题就是谁来监管，监管什么，如何监管，这是监管的三大问题。这些问题不解决，没有清楚的概念，所谓加强监管来解决，不仅仅只是句空话，甚至可以产生严重的误导。这两种误解的共同点就是忽略了法律的基本机制。

 

具体到博尔顿今天讲的这篇论文，就是对企业、对公司的监管如何会影响公司的产权结构。这篇论文主要讨论的一个问题就是大股东的作用，这些大股东是不是自动地成为监管的替代者。这非常非常重要，不仅在金融学理论里。在中国讨论监管的时候，一直有过这样一种讨论，包括实际上的推动，就是试图用所谓的机构投资者来替代一部分法治，替代一部分监管，其背后的认识就是机构投资者作为相对大的股东，能够更好地监督公司，能帮助解决公司治理问题，能帮助稳定市场。但是，这篇论文清楚地表明，即便是在美国那样的法治背景下，大股东也不一定能起这个作用，甚至可以起坏作用。安然就是一个具体的例子。

 

这篇论文还清楚地表明，自从1935年的法案出台之后，在1935年到1992这么长的时间里，监管使金融投资者的投机不可能在公用事业企业里起重大作用，于是保护了公用事业领域里的众多小投资者。这个本身保护了这些企业自身的稳定，保护了市场的稳定。

 

但是，到1992年以后，由于放松监管取消对金融投资者的限制，于是一群投机者进入了这个领域。如果相信市场自动就是高效的，如果相信市场自动会把所有信息披露出来，当然就不需要监管，但实际上我们看到的是大量投机者，甚至是很大的金融投资机构。最突出的例子还是安然事件。除了这个例子外，还有系统的证据告诉我们，当监管把金融风险控制住的时候，我们看到在这个领域里就有大量的小股东，企业的产权结构就相对比较稳定，而这有助于市场稳定。但是，当放松监管的时候，就会反过来赶跑小股东，产权开始集中到投机者手中，不但使个别企业破产倒闭，甚至金融危机实际上都和公司治理基础被动摇有相当大的关系。

 

另外值得一提的是1933—1934年的《证券法》。这是1929年金融危机之后最重要的那部分立法，这部分立法和博尔顿他们的论文主题是互补的，都是针对市场上发生的严重问题。不过证券法针对的是信息披露，当时美国国会两院认为重大金融危机产生的主要原因之一是部分企业有意不正常披露信息，他们借此来操纵市场。不过，我这里想要强调的是在国际经济学和法学界，学者之间有一个共识，即法治是金融市场能良好运作的必要条件。的确在1929年之前，全世界的金融市场都没有国家级的金融监管，它们为两次产业革命提供了非常重要的基本血液，换句话说金融市场相对是很成功的。但是从1929年起，我们发现，在没有监管的情况下，单纯靠法庭执法是不够的，于是引入了金融监管。但是，在学术界有很强的批评意见，认为只要有法庭执法就够了，不需要金融监管，其中最重要的人物就是乔治·施蒂格勒。至今，关于法治和监管的辩论仍未结束。于是我们需要看一下到底监管是不是重要。

 

我们最近研究了大危机之前一直看到20世纪70年代的市场波动。我们发现，1934年6月是一条分界线，在它之前市场波动非常大，在它之后波动就有所控制，这是一个重要的基本证据，告诉我们1933—1934年两个法案引入之后，大幅减少了市场波动。在我们的研究中引用了自动算法来计算时间序列的结构。这个算法识别出两个结构变化：第一个结构变化点正好是1933年法案执行的时间，第二个结构变化的点正好是1934年法案执行的时间。

 

最后，我想概述一下我们从博尔顿和罗森塔尔论文里可以吸取哪些经验教训。第一，法治是稳定高效的金融市场的基础，是先决条件，法治要求法庭和立法都必须是独立的，执法必须是中立的。执法中立就决定了事后被动执法，依赖的是最后阻吓的作用，但是在产业革命带来的巨大变化过程中，最优阻吓可能不是最有效。首先，我们可以看到，在法治下，金融市场的发展对两次产业革命做出了巨大的贡献，但是当法庭事后执法遇到困难的时候，最突出的就是1929年危机的例子，人们就清楚地意识到需要监管的帮助。监管对稳定市场有极大的帮助，首先就是从博尔顿和罗森塔尔论文里能够看到1935年《公共事业控股公司法案》导致股权分散，稳定了产权结构，稳定了市场，我们也可以看到1933—1934年的《证券交易法案》大幅度降低了市场波动。最后，我想强调在法治制度下的监管只是法庭执法的补充，不能替代独立法庭，而且监管者自己必须是独立的。在监管不独立的情况下，虽然用监管这个词，但是它的机制和功能与在法治条件下说的监管不是一回事。

 

文章原题为：对市场和监管的错误理解：评博尔顿“放松监管和电力公司的股权结构”

 

文章载于“比较”微信公众号。